PRIVATE EQUITY vs. VENTURE CAPITAL

Descubre las 5 diferencias que existen entre ambas estrategias de inversión

Los fundadores de 3 de los fondos de inversión alternativa más importantes del mundo. De izquierda a derecha: Leon Black (Apollo), Henry Kravis (KKR) y Orlando Bravo (Thoma Bravo).

Algunas personas que se han interesado por el programa de Zrive Private Equity nos han preguntado por qué no incluimos VC como uno de los tipos de inversión del temario.

¿No consisten ambas estrategias en adquirir participaciones accionariales en compañías privadas? nos dicen.

La realidad es que el PE y el VC se parecen como un huevo a una castaña, por lo que en el post de hoy os explicamos los 5 aspectos por los cuales una estrategia o inversión de Private Equity difiere de una de Venture Capital.

Estas diferencias explican por qué los análisis que realiza cada tipo de fondo son tan distintos y, por tanto, las habilidades y conocimientos que necesitas para trabajar en cada uno de ellos no son las mismas.

Antes de comentar estas diferencias, un recordatorio: la nueva edición del programa Zrive Private Equity comienza el 20 de enero y el proceso de selección sigue abierto. Si tienes entre 1 y 6 años de experiencia profesional, conocimientos sólidos de finanzas, y pasión por la inversión, creemos que Zrive PE te va a encantar:

¿Qué es Private Equity y Venture Capital?

Empecemos por definir a qué nos referiremos con PE y VC a lo largo de este post.

Con PE nos referimos al fondo de LBOs tradicional. Pensemos en el Blackstone BCP VIII ($25bn) o en el Portobello Fondo IV (€600m), por usar dos ejemplos de tamaño muy distinto pero estrategias similares. Con esta definición excluimos fondos que invierten en minorías, secundarios o growth equity, ya que el análisis de abajo no les aplica tanto.

Con VC nos referimos al fondo de capital riesgo early stage que entra en las compañías como primer ticket o inmediatamente después de FFFs y BAs. Pensemos en el Khosla Ventures Seed ($300m) o en el JME Venture Capital Fund III (€60m). Con esta definición excluimos fondos a los que nos referimos de manera coloquial como VCs pero que invierten en compañías con negocios más establecidos y que se encuentran en fase de crecimiento y consolidación.

Las 5 grandes diferencias entre PE y VC

Hechas las aclaraciones y teniendo en cuenta que mucho de lo que sigue son generalizaciones sujetas a excepciones, pasamos a explicar las 5 grandes diferencias que existen entre PE y VC.

1. Tipo de empresa en la que invierten

Los Private Equities invierten en empresas maduras, con modelos de negocio probados y que operan en mercados predecibles. Las units economics son positivas y están claras, por lo que el negocio es financieramente sostenible y no necesita inyecciones de capital externas para sobrevivir.

Los fondos de Venture Capital invierten en compañías nacientes, cuyo modelo de negocio y estrategia de monetización no están claras, y que atacan mercados sujetos a mucha incertidumbre o que todavía no existen, pero con mucho potencial de crecimiento. Puesto que las unit economics no son positivas o son inciertas, el negocio aún no es sostenible y requiere de financiación externa para seguir operando.

De las descripciones de arriba se deduce que los sectores en los que operan las compañías invertidas por PE y VC tienden a ser distintos, estando los PEs más presentes en industrias tradicionales (industria, gran consumo...) y los VCs en tecnología.

2. Estructura de las transacciones

Típicamente, los deals de PE suelen caracterizarse por i) ser de control y ii) financiarse con deuda.

El control implica comprar más del 50% de las acciones de la sociedad adquirida (muchas veces cercano al 100%) lo que significa que como inversor pasas a decidir la estrategia de la compañía, contratar al management…etc. El trabajo del PE no solo consiste en invertir, también en operar.

La posibilidad de financiar la transacción con deuda es consecuencia de invertir en compañías rentables: como el negocio genera caja, puedes cargar de deuda a la sociedad y que sea ésta la que pague los intereses de la misma.

De esta forma, el inversor de PE minimiza el dinero que tiene que poner de su bolsillo y, con ello, maximiza los retornos sobre su inversión si todo va bien.

Algunos de los fondos de private equity más conocidos a nivel mundial.

En el caso de un Venture Capital, los deals ni son de control ni se financian con deuda. Puesto que parte de la tesis de inversión de un VC es invertir en los mejores fundadores/gestores posibles, no tendría mucho sentido quitarles el control del negocio. Esto hace que los deals de VC sean minoritarios, aunque en el pacto de socios haya algunas cláusulas que les den poder de veto sobre ciertas decisiones estratégicas y/o financieras de la compañía.

Al contrario que en PE, la única responsabilidad del VC es invertir, no operar.

En cuanto a la financiación, es evidente que una empresa que aún no ha probado su modelo de negocio, no puede permitirse dedicar su capital a pagar los intereses de la deuda.

3. Uso del capital

Mientras que una transacción de PE es secundaria, una de VC es primaria - ¿qué quiere decir esto?

En una transacción secundaria se intercambian acciones de la sociedad ya existentes; es decir, el fondo de PE adquiere acciones de los actuales dueños a cambio de un precio. Si ese precio se paga en cash, ese dinero va directamente a los bolsillos de los vendedores y el balance de la compañía no se ve afectado.

En una transacción primaria la sociedad emite nuevas acciones que vende al VC por una valoración determinada. Ese dinero entra directamente en la compañía y los antiguos dueños pierden una parte del accionariado de la misma. La razón por la que los antiguos accionistas están dispuestos a hacer esto es porque prefieren tener un % menor de un todo con mayor valor.

Aunque no es raro que en deals de PE haya una parte que sea primaria y en los de VC una secundaria, suele ser poco significativa en relación al tamaño completo de la transacción.

4. Palancas de rentabilidad

La clave tanto en PE como en VC es que el valor de tu participación en el accionariado de la compañía sea mayor en el momento de la venta que en el de la compra.

Además, pensemos que la valoración de una empresa se puede descomponer en una métrica de beneficios (e.g. EBITDA) y un múltiplo sobre la misma (10x). Sin embargo, las palancas que hacen que el valor de tu participación aumente durante el periodo de inversión, tienden a diferir en PE vs. VC.

Un Private Equity, a través del control que ejerce en la compañía, intenta que la métrica de beneficios crezca mediante la mejora de las operaciones y haciendo crecer las ventas.

Además, el PE se beneficia de que la caja generada por la compañía va repagando la deuda con la que financió la transacción, lo que hace que el valor del negocio vaya gradualmente perteneciendo en mayor medida a los accionistas y en menor a los acreedores.

Por último, aunque el múltiplo puede expandirse o comprimirse entre entrada y salida, la evolución del mismo es bastante impredecible y nunca suele ser parte de la tesis de inversión de un PE.

Algunos de los fondos de Venture Capital de más renombre a nivel mundial.

En el caso de un Venture Capital, tanto el múltiplo como la estructura de capital tienden a tener un impacto negativo en sus retornos.

En cuanto al múltiplo, cuando una compañía está en una fase muy inicial las expectativas de crecimiento son enormes, por lo que se tiende a pagar múltiplos muy altos por las métricas de HOY esperando que vayan a ser mucho mayores en el FUTURO.

Sin embargo, según las compañías van madurando, el crecimiento potencial se reduce y el múltiplo se tiende a comprimir. Por poner un ejemplo concreto: el múltiplo sobre ventas al que se realiza una ronda seed es casi siempre mayor al de una serie B. Por ello, es habitual que el early stage VC vea su múltiplo de valoración comprimirse entre entrada y salida.

Respecto a la estructura de capital, algo que ocurre con frecuencia en startups es que haya nuevas rondas de inversión entre el momento de entrada y salida de un early stage VC. Esto hace que para generar rentabilidad no solo tiene que aumentar el equity value de la compañía, tiene que hacerlo lo suficiente como para compensar la dilución que ha sufrido el VC consecuencia de esas interim rounds.

Estos 2 aspectos nos llevan a la conclusión de que los retornos de un VC dependen exclusivamente de que las métricas financieras de las compañías mejoren espectacularmente y compensen el más que probable impacto negativo de i) la compresión de múltiplo y ii) la dilución.

5. Distribución de los retornos

De los 4 puntos de arriba se deduce que la inversión en VC es más arriesgada que en PE: empresas menos maduras en mercados poco probados, falta de control accionarial, riesgo de capital allocation y ejecución, y apuesta concentrada en una evolución financiera extraordinaria.

¿En qué se traduce que la inversión en VC sea más arriesgada? En que la varianza de resultados de cada inversión (a.k.a. retornos) sea mucho mayor.

Por ejemplo, en un fondo de VC con 30 empresas participadas que podamos considerar muy exitoso (e.g. 3.0x Net CoC en 7 años, lo que equivale a un Net IRR del 17%), sería bastante habitual ver que 2-3 compañías explican el 100% de los retornos del fondo, otras 10 se queden en lo comido por lo servido, y el resto hayan quebrado y sean 0s.

Por el contrario, en un PE exitoso con 15 empresas participadas (e.g. 2.0x Net CoC en 5 años, lo que equivale a un Net IRR del 15%), sería muy raro ver una inversión que hubiera resultado en 0, o que no hubiera al menos 10 de las 15 empresas que hayan aportado de manera material a los retornos del fondo.

El impacto de las diferencias en el análisis de inversión

Las 5 diferencias de arriba hacen que el análisis que hace cada tipo de fondo difiera en los siguientes puntos:

1. Un PE se enfoca más en analizar el modelo de negocio y un VC más en el producto/servicio ofrecido.

2. A un PE le preocupa más la parte financiera y a un VC las operaciones y el mercado.

3. Un PE evalúa los activos que adquiere y un VC a los fundadores con los que se asocia.

4. El PE analiza con detalle el pasado de la compañía, a un VC le importa principalmente la visión futura.

5. El PE tiene que proteger relativamente bien su downside, un VC admite tomar más riesgo a cambio de más upside

¿Trabajar en PE o VC?

Como siempre decimos en Zrive, tan importante es ser bueno en tu trabajo como saber en qué tipo de trabajo tienes más probabilidades de serlo.

Esto quiere decir que antes de coger una ruta profesional u otra debes conocerte a ti mismo, saber en qué eres bueno y qué llama realmente tu atención, y en función de esto escoger el ámbito profesional en el que vas a tener una ventaja competitiva mayor.

Por poner un ejemplo simple relacionado con el post: si eres un finance bro/sister es probable que PE sea tu sitio; si eres un loco/a de la tecnología y el futuro, tiene pinta de que VC te encajará más.